Har du nogensinde undret dig over, hvorfor to ETF’er med samme indeks i navnet kan opføre sig forskelligt – og endda have vidt forskellige risici under motorhjelmen? I takt med at ETF-markedet boomer, er valget mellem en fysisk og en syntetisk ETF blevet en af de vigtigste beslutninger, private investorer skal træffe, før de trykker på “køb”.
Den ene type ejer de faktiske aktier, den anden bruger finansielle swaps – men konsekvenserne rækker langt ud over blot ordet på factsheetet. Fra modpartsrisiko og tracking error til kildeskat og kostniveau: Hvad der gemmer sig i strukturen, kan blive afgørende for dit afkast.
I denne artikel dykker vi ned i mekanikken bag de to replikeringsteknikker, vejer fordele og ulemper og slutter af med en praktisk tjekliste, så du kan vælge den ETF-type, der passer bedst til din strategi. Klar til at få teknikken oversat til konkrete investeringsvalg? Så læs med videre.
Fysisk replikering: fordele, ulemper og nøglemekanismer
En fysisk ETF køber de underliggende værdipapirer, som udgør det valgte benchmark-indeks. Målet er at eje “det rigtige” portefølje-mix, så afkastet – efter omkostninger – spejler indeksudviklingen mest muligt.
| Metode | Typiske kendetegn | Hvornår bruges den? |
|---|---|---|
| Fuld replikering |
|
Likvide, relativt smalle indekser som S&P 500, Euro Stoxx 50 m.fl. |
| Sampling (optimeret eller stratificeret) |
|
Bredere eller illikvide markeder – fx globale small-cap, EM-obligationer. |
Depotbankens rolle
De fysiske aktiver opbevares hos en depotbank (custodian), som:
- Fører kontrol med, at forvalteren kun foretager lovlige transaktioner.
- Afvikler køb/salg og registrerer ejerskab af værdipapirerne.
- Opkræver og fordeler udbytter samt håndterer corporate actions.
Depotbanken reducerer operationel risiko og er en væsentlig grund til, at modpartsrisikoen i en fysisk ETF anses for lav.
Værdipapirudlån (securities lending)
Mange udbydere udlåner en del af porteføljen mod kontant eller værdipapir-sikkerhed.
- Udlånsindtægten tilfalder som regel ETF’en (typisk 50-90 %), hvilket kan forbedre nettoafkastet.
- Udbyderen stiller grænser for modparts-eksponeringen (ofte max 5-10 % af AUM) og modtager collateral i høj kvalitet (stats-/investment-grade obligationer).
- Risikoen opstår, hvis låntager går konkurs og sikkerheden falder i værdi.
Udbytter og kildeskat
Når et underliggende selskab udbetaler udbytte, modtager ETF’en beløbet (efter kildeskat i selskabets hjemland). Afhængig af ETF-domicil kan dele af skatten ofte tilbagesøges via dobbeltbeskatningsaftaler. Praktisk betyder det, at tracking difference kan blive 10-30 bp højere for ETF’er på højtudbyttebetalende markeder, særligt hvor kildeskatten er ikke-refunderbar.
Fordele ved fysisk replikering
- Høj gennemsigtighed: Investor kan til enhver tid se den præcise beholdning.
- Lav modpartsrisiko: Ingen afhængighed af swap-modparter; aktiverne ejes direkte.
- “Intuitiv” struktur: Lettere at forstå for private investorer og compliance-afdelinger.
Ulemper og risici
- Handelsomkostninger: I illikvide markeder kan transaktionsgebyrer og bid/ask-spreads blive betydelige – især ved fuld replikering.
- Tracking error: Sampling-strategier kan afvige mere fra indekset, mens fuld replikering kan belastes af højere omkostninger.
- Udlånsrisiko: Securities lending introducerer en (begrænset) kreditrisiko over for låntagere.
- Driftsomkostninger: Opbevaring, afstemning og corporate‐action-håndtering giver højere OCF/TER end nogle syntetiske alternativer.
Samlet set er fysisk replikering det mest “klassiske” ETF-setup – anbefalet til investorer, der vægter transparens og lav modpartsrisiko højere end marginalt lavere omkostninger eller potentielt tættere indeksfølgning.
Syntetisk replikering: sådan virker swaps, collateral og risikokontrol
I en syntetisk ETF ejer fonden typisk ikke de underliggende værdipapirer i det indeks, den følger. I stedet indgår forvalteren en Total Return Swap (TRS) med én eller flere finansielle modparter – ofte en stor investeringsbank. Swappen fungerer sådan:
- ETF’en stiller en collateral-portefølje – fx likvide obligationer eller en kurv af andre aktier – som placeres hos en uafhængig depotbank.
- Modparten forpligter sig til at levere den totale afkastprofil på målindekset (kursgevinster + udbytter) mod at modtage et aftalt afkast på collateral-porteføljen samt et swap-gebyr.
- Dagligt eller ugentligt afregnes differencen mellem indeksafkastet og collateralafkastet, så nettoresultatet tilfalder ETF’en.
Modpartsrisiko & sikkerhedsstillelse
Fordi ETF’en afhænger af, at modparten honorerer sin del af swappen, opstår der en modpartsrisiko. EU’s UCITS-regler begrænser dog eksponeringen:
- Maksimalt 10 % af fondens formue må være uafdækket risiko over for én modpart (5 % hvis modparten er mindre kreditværdig).
- Collateral skal være højkvalitetsværdipapirer, dagligt værdiansættes og som hovedregel over-collateraliseres (fx 105-110 % af markedsværdi).
- Collateral opbevares i separat depot, så ETF-investorerne har førsteprioritet i tilfælde af modpartens konkurs.
Regulatoriske rammer
Udover UCITS gælder EMIR for derivattransaktioner, herunder krav om:
- Daglig margin call og variation margin.
- Rapportering til trade repositories.
- Central clearing, hvis muligt (gælder dog sjældent TRS på aktieindeks, hvorfor bilaterale aftaler stadig dominerer).
Fordele ved syntetisk replikering
| Fordel | Hvorfor det er relevant for investorer |
|---|---|
| Tæt indeksfølgning | Swappen leverer præcis benchmark-afkast minus lavt swap-gebyr, hvilket reducerer tracking error. |
| Adgang til vanskelige markeder | Illikvide eller kapitalkontrollerede markeder (fx små emergings, A-shares i Kina) kan simuleres via derivater i stedet for direkte ejerskab. |
| Potentielt lavere kildeskat | Udbytter modtages syntetisk gennem swappen og kan dermed undgå eller minimere tilbageholdt kildeskat i det underliggende land. |
Ulemper og risici
- Kompleksitet: Strukturen er sværere at gennemskue for private investorer end en fysisk ETF.
- Modparts- og strukturel risiko: Konkurs eller default hos swap-modparten kan påvirke fondens værdi, selvom collateral reducerer tabet.
- Lavere gennemsigtighed: Collateral-kurven offentliggøres typisk dagligt, men investoren ejer reelt ikke indeksaktiverne, hvilket kan give bekymring om “black-box” risiko.
Når syntetisk kan være det bedre valg
Investorer vælger ofte syntetiske ETF’er til niche- eller emerging-markeder, hvor direkte handel er dyr eller praktisk umulig, eller hvor udbytte-beskatning ellers ville æde en stor del af afkastet. Udsving i modpartsrisiko kan afbødes ved at vælge fonde med flere swap-modparter, robust collateral og en lang track-record.
Valg i praksis: tjekliste og beslutningskriterier for investorer
Når du står med to eller flere ETF’er på samme benchmark, er valget sjældent sort-hvidt. Brug nedenstående tjekliste som et struktureret beslutningsværktøj.
Tjekliste til sammenligning af etf’er
| Kriterium | Hvad skal du undersøge? | Hvorfor er det vigtigt? |
|---|---|---|
| Totalomkostning |
|
En lav TER er ikke nok, hvis tracking-fejl og spreads æder gevinsten. |
| Likviditet |
|
Høj likviditet giver stramme spreads og mindre slippage ved køb/salg. |
| Replikeringstype |
|
Tættere tracking eller lavere omkostninger kan afhænge af markedets karakter. |
| Udbyttepolitik |
|
Har betydning for din likviditet, gen-investeringsstrategi og beskatning. |
| Skat & domicil |
|
Nettoafkastet kan variere markant trods samme bruttoafkast. |
| Collateral-kvalitet (kun syntetiske) |
|
Reducerer modpartsrisiko ved swap-aftaler. |
| Udlånspraksis (primært fysiske) |
|
Kan forbedre afkastet, men øger kompleksitet og modpartsrisiko. |
| ESG-screeninger |
|
Vigtigt for investorer med bæredygtige krav – og kan påvirke sektorallokering. |
| Udbyderens historik |
|
Et langt, stabilt performanceregister mindsker operationel risiko. |
Beslutningsflow i praksis
- Definér målet: Hvilket benchmark skal du have eksponering mod, og hvor længe?
- Filtrér på skatte- og udbytteforhold: Vælg kun ETF’er, der passer til din beskatningssituation og præference for udbytte/akkumulation.
- Kig på totalomkostning: Sammenlign realiseret tracking difference – ikke kun TER.
- Undersøg likviditet: Hvis du handler for større beløb eller ofte, prioriter høj AUM og lave spreads.
- Vurder replikeringstype: Matcher typen markedet? Er du komfortabel med swap- eller udlånsrisiko?
- Tjek ESG, collateral og udlånspraksis: Sikrer at risiko-/værdimæssige kriterier opfyldes.
- Gennemgå udbyderens historik: Er der tidligere fusser eller fusentaster? Stabilitet er alfa og omega.
Hvornår kan en fysisk etf være at foretrække?
- Du prioriterer gennemsigtighed og ønsker at se de underliggende beholdninger 1:1.
- Benchmarket består af likvide large-cap aktier, hvor handelsomkostninger er lave.
- Du vil undgå modpartsrisiko fra swaps.
- Skattefordele ved fysisk ejerskab (fx amerikanske udbytter via irsk domicil).
- Udlånspraksis er konservativ, eller udlånet deles 100 % med investorerne.
Hvornår kan en syntetisk etf være at foretrække?
- Indekset dækker illikvide eller dyre markeder (emerging/frontier, small-caps, råvarer).
- Du ønsker minimal tracking error – swap-strukturer kan levere tæt benchmarkfølgning.
- Der er potentielle skattemæssige fordele, fx nul eller lav kildeskat på udbytter i swap’en.
- Collateral er af høj kvalitet og over-collateraliseret, reducerende modpartsrisiko.
- Fysisk replikering ville kræve aggressiv værdipapirudlån for at holde omkostninger nede – et kompromis du ikke vil tage.
Konklusionen er, at det bedste valg ikke nødvendigvis er det billigste på papiret. Ved systematisk at krydse punkterne ovenfor kan du finde den løsning, der giver størst sandsynlighed for at opnå dit ønskede nettoafkast med et risikoniveau, du kan sove godt med.