”Hurra, kursen stiger!” tænker du, da din yndlingsaktie endnu en gang sætter ny rekord. Men i samme øjeblik kan ledelsens aktieoptioner – de der ligger og venter i skuffen – være på vej til at udhule den værdi, du jubler over. Udvanding lyder måske som et teknisk regnskabsudtryk, men i praksis kan det betyde færre kroner i din lomme pr. aktie, lavere EPS og en mindre ejerandel, end du troede, du havde.
Hvis du vil forstå, hvor meget dine aktier reelt er værd, skal du kunne regne på, hvor mange ekstra aktier der potentielt kan ramme markedet, når optioner, warrants og konvertible lån udnyttes. Netop dét lærer du i denne guide. Vi starter med at slå fast, hvorfor udvanding fra aktieoptioner betyder noget – og slutter med en trin-for-trin beregning, du selv kan kopiere i regnearket.
Buckle up: På de næste få minutter får du et sæt værktøjer, som de professionelle analytikere bruger til at gennemskue, om en imponerende EPS-vækst blot er en illusion skabt af et lavt udestående aktieantal. Når du har læst med, er det dig, der spotter udvandingen, før den spotter dig.
Hvorfor udvanding fra aktieoptioner betyder noget
Når et selskab udsteder aktieoptioner til ledelse og medarbejdere, giver det modtagerne retten – men ikke pligten – til at købe aktier i fremtiden til en på forhånd fastsat strikekurs. Hvis (eller når) disse optioner bliver udnyttet, øges det samlede antal aktier i omløb. Denne fortynding kaldes udvanding (dilution) og kan få markante konsekvenser for dig som eksisterende aktionær.
Sådan opstår udvanding
- Optionstildeling: Virksomheden lover fremtidige aktier som incitament (typisk over flere år via vesting-planer).
- Aktiekurs > Strikekurs: Bliver markedsprisen højere end strikekursen, ligger optionerne in-the-money, og det giver mening at udnytte dem.
- Udnyttelse: Optionsejeren betaler strikekursen til selskabet og modtager nye aktier. Antallet af udestående aktier stiger, mens selskabet kun modtager kontantprovenu svarende til strikekursen.
Hvorfor bør investorerne bekymre sig?
| Nøgletal | Før udvanding | Efter udvanding | Konsekvens |
|---|---|---|---|
| EPS (Earnings Per Share) | Resultat / 100 mio. aktier | Samme resultat / 110 mio. aktier | EPS falder → værdiansættelsesmultipler ændres |
| Bogført værdi pr. aktie | Egenkapital / 100 mio. aktier | (Egenkapital + kontantprovenu) / 110 mio. aktier | Typisk lavere, fordi provenuet sjældent matcher indre værdi |
| Ejerandel for eksisterende aktionær | 1.000 aktier / 100 mio. | 1.000 aktier / 110 mio. | Ejerandel falder fra 0,001 % til 0,00091 % |
Faldende værdiskabelse pr. Aktie
En virksomhed kan skabe merværdi gennem vækst og indtjening, men hvis antallet af aktier stiger hurtigere end resultatet, kommer den værdi pr. aktie til at halte bagefter. Optioner er ofte en vigtig – men overset – kilde til denne fortynding.
Signalværdi og omkostninger
- Kapitalallokering: Overdreven optionsudstedelse kan signalere, at ledelsen betaler medarbejdere med “billige” aktier i stedet for kontanter.
- Aktionærværdi: Selvom optionsbaseret løn holder kontantomkostninger nede, er det i praksis en ikke-kontant omkostning for nuværende ejere, fordi deres andel udvandes.
- Forudsigelighed: Investorer, der ignorerer udvanding, kan overvurdere EPS-væksten og dermed betale for højt en pris for aktien.
Kernen: Færre procentpoint af kagen
Som aktionær ejer du en brøkdel af virksomhedens værdi. Når flere aktier udstedes uden, at den samlede kage bliver større i samme takt, får hver skive af kagen – inklusive din – en anelse tyndere glasur. For at evaluere en investering korrekt er det derfor afgørende at inddrage udvanding fra aktieoptioner i sin analyse. I resten af artiklen viser vi, hvordan du konkret beregner effekten og justerer dine nøgletal.
Begreber og metoder du skal kende
En korrekt forståelse af de mest brugte begreber og beregningsmetoder er afgørende, når du vil kvantificere, hvor meget aktieoptioner og andre konvertible instrumenter kan udvande eksisterende aktionærer. Nedenfor finder du de nøgleord og -metoder, du bør have styr på, før du kaster dig ud i de konkrete tal.
Grundlæggende begreber
- Udestående aktieantal (Basic shares outstanding)
Antallet af almindelige aktier, der fysisk er udstedt og ikke er tilbagekøbt af selskabet. Dette tal danner normalt basis for basic EPS og bruges i de fleste nøgletal, medmindre andet er angivet. - Fuldt udvandet aktieantal (Fully diluted shares)
Det potentielle maksimale antal aktier, hvis alle udestående optioner, warrants, RSU’er, konvertible obligationer m.m. blev udnyttet eller konverteret. Investorpræsentationer og analytikerrapporter bruger ofte dette tal for at vise “worst case” for udvanding – men bemærk, at regnskabsstandarderne kun medregner in-the-money instrumenter i fully diluted EPS. - Strikekurs (Exercise/Strike price)
Den pris medarbejderen eller indehaveren skal betale for at udnytte en option og få udstedt en ny aktie. Jo lavere strikekurs i forhold til den aktuelle aktiekurs, desto større økonomisk værdi har optionen – og desto højere udvanding. - In-the-money (ITM) vs. Out-of-the-money (OTM)
ITM: Optionsstrikekursen er lavere end den aktuelle aktiekurs (for call-optioner). Disse optioner forventes statistisk set at blive udnyttet.
OTM: Strikekursen ligger over den aktuelle aktiekurs. Disse optioner har ingen umiddelbar indre værdi og indregnes normalt ikke i beregningen af udvandet EPS efter gældende regnskabsregler. - Vesting & udnyttelse (Exercise)
Før en option kan udnyttes, skal den typisk vest – dvs. medarbejderen skal opfylde et tids- eller performancekrav. Optioner, der endnu ikke er vestet, tæller normalt ikke med i diluted EPS, men investorer indregner dem ofte i en “overhang-analyse”. - Options-overhang
Procentdelen af de samlede, potentielle nye aktier fra aktieoptionsprogrammer (vestede + ikke vestede) i forhold til de nuværende udestående aktier. Overhang giver et hurtigt fingerpeg om fremtidigt tryk på aktiekapitalen.
Metoder til at indregne udvanding
| Metode | Anvendelsesområde | Hovedidé |
|---|---|---|
| Treasury Stock-metoden (TSM) | Optioner, warrants, RSU’er |
|
| If-converted-metoden | Konvertible obligationer, konvertible præferenceaktier |
|
Med disse grundbegreber og beregningsmetoder på plads er du klædt på til at gennemføre en præcis og konsistent udvandingsanalyse – både når du læser et selskabs årsrapport, og når du selv bygger modeller i Excel.
Trin-for-trin: Beregn udvanding med treasury stock-metoden
- Saml de nødvendige input
- Aktuel børskurs (spotkurs) på selskabets aktie.
- Oversigt over udestående optioner og/eller warrants fordelt på strike-pris og antal.
- Eventuelle kontante provenuer fra udnyttelse (antal ITM-optioner × strike).
- Seneste udestående aktieantal (basic shares outstanding) og nettoresultat (til EPS-justering).
- Identificér hvilke optioner der er in-the-money (ITM)
Kun optioner hvor strike < aktiekurs kan forventes udnyttet. Optioner der er out-of-the-money (OTM) indgår ikke i treasury stock-metoden. - Beregn nettotilgangen af nye aktier med Treasury Stock-metoden (TSM)
Formlen for hver ITM-gruppe er:
Nettonye aktier = Antal ITM-optioner × (1 − Strike / Aktiekurs)
Strike Antal optioner Aktiekurs Nettonye aktier 50 kr. 100 000 80 kr. 100 000 × (1 − 50/80) = 37 500 65 kr. 60 000 60 000 × (1 − 65/80) = 11 250 90 kr. 75 000* –
OTMI alt nettonye aktier 48 750 * Strike 90 kr. er højere end aktiekursen (80 kr.), derfor tæller disse optioner ikke med.
- Læg alle strike-niveauer sammen
Summér nettonye aktier fra hver ITM-gruppe. I eksemplet ovenfor giver det 48 750 nye aktier. - Opdater nøgletal
- Udestående aktier (fuldt udvandet) = Udestående basisaktier + Nettonye aktier.
- Justér EPS:
EPS (udvandet) = Nettoresultat / Fuldt udvandet aktieantal. - Ejerandel: For en konkret investor med f.eks. 1 000 aktier:
Nyt ejerskab % = 1 000 / (Basisaktier + Nettonye aktier).
- Tjek følsomheden (valgfrit, men anbefalet)
Beregn samme skema ved alternative aktiekurser (f.eks. ±10 %) for at se, hvor meget yderligere udvanding der aktiveres, når flere optioner ryger in-the-money.
Husk: Treasury stock-metoden antager, at selskabet bruger det kontante provenu fra optionernes strike til at tilbagekøbe aktier til markedskurs. Det er derfor et netto-mål for udvanding, og det er den metode, regnskabs- og analysehusene typisk anvender til at rapportere udvandet EPS.
Praktisk regneeksempel og scenarier
For at gøre principperne konkrete tager vi udgangspunkt i et fiktivt selskab, NordicTech A/S. Tallene er afrundede for at holde regneeksemplet overskueligt.
1. Udgangspunkter
| Post | Værdi |
|---|---|
| Basis-aktier (udestående) | 10,0 mn. stk. |
| Årets nettoresultat | 50 mn. kr. |
| Basis EPS | 50 mn. kr. / 10 mn. = 5,00 kr. |
Optionsoverhænget (options-overhang) er fordelt på tre strike-niveauer:
| Strike (kr.) | Antal optioner | Status (ved kurs 100) |
|---|---|---|
| 60 | 1,00 mn. | ITM |
| 80 | 0,50 mn. | ITM |
| 120 | 0,80 mn. | OTM |
2. Beregning af nettotilgang af aktier (treasury stock-metoden)
- Medtag kun optioner, hvor strike < aktiekurs (in-the-money).
- Nettotilgang = Antal ITM-optioner × (1 − Strike/Aktiekurs).
| Strike | ITM-optioner | Formel | Netto nye aktier |
|---|---|---|---|
| 60 | 1,00 mn. | 1,00 × (1 − 60/100) | 0,40 mn. |
| 80 | 0,50 mn. | 0,50 × (1 − 80/100) | 0,10 mn. |
| I alt | 0,50 mn. | ||
Fuldt udvandet aktieantal = 10,0 mn. + 0,50 mn. = 10,50 mn. stk.
3. Effekt på eps og ejerandel
| Basis | Fuldt udvandet | Ændring | |
|---|---|---|---|
| EPS (kr.) | 5,00 | 50 mn. / 10,5 mn. = 4,76 | −4,8 % |
| Ejerandel for eksisterende aktionærer | 100 % | 10,0 / 10,5 = 95,2 % | −4,8 pp |
4. Følsomhedsanalyse ved forskellige aktiekurser
Nedenfor ses, hvordan udvanding og EPS udvikler sig, hvis aktiekursen bevæger sig væk fra de 100 kr.:
| Aktiekurs (kr.) | ITM-optioner | Netto nye aktier | Udvandet aktieantal | EPS (kr.) | Udvanding v/ EPS |
|---|---|---|---|---|---|
| 80 | 1,00 mn. (kun strike 60) |
1,00 × (1 − 60/80) = 0,25 mn. | 10,25 mn. | 50 / 10,25 = 4,88 | −2,4 % |
| 100 | 1,50 mn. (strike 60 & 80) |
0,50 mn. | 10,50 mn. | 4,76 | −4,8 % |
| 130 | 2,30 mn. (alle tre strikes) |
1,00 ×(1 − 60/130) = 0,54 0,50 ×(1 − 80/130) = 0,19 0,80 ×(1 − 120/130) = 0,06 I alt: 0,79 mn. |
10,79 mn. | 50 / 10,79 = 4,63 | −7,4 % |
5. Hvad kan du lære af tabellen?
- Jo højere aktiekurs, desto større udvanding. Flere optioner bliver ITM, og brøken (1 − strike/kurs) stiger.
- Effekten er ikke lineær – springet bliver især tydeligt, når hele strike-trapper bliver ITM.
- Selv med samme antal uforfaldne optioner kan EPS-udvandingen derfor svinge markant fra kvartal til kvartal.
Med dette praktiske eksempel og følsomhedstesten kan du nu kvantificere udvandingen i dine egne cases – og se, hvor stor en indflydelse optionsprogrammer faktisk kan have på din forventede afkast pr. aktie.
Fejl at undgå, kilder og tjekliste
- Medtage out-of-the-money (OTM) optioner som fuldt udvandet — OTM-optioner har ingen økonomisk værdi ved dagens kurs og skal derfor udelades i treasury-stock-metoden.
- Dobbelt-tælle warrants, RSU’er eller andre aktiebaserede instrumenter. Kontrollér, om samme program fremgår flere steder i regnskabet (fx både under “Kapitalstruktur” og “Aktiebaseret vederlag”).
- Ignorere vesting og bortfald. Kun optioner der allerede er vestet (eller forventes at veste ud fra “expected vesting rate”) kan potentielt udnyttes.
- Overse igangværende eller planlagte aktietilbagekøb, som kan neutralisere (helt eller delvist) den udvandende effekt.
- Glemme skatte- og gebyrelementer. Nogle selskaber bruger netto-share settlement, hvor medarbejdere får færre aktier fordi selskabet tilbageholder til skat. Det reducerer brutto-udvanding.
Hvor finder du tallene i årsrapporten?
| Note | Nøgletal | Hvorfor vigtig? |
|---|---|---|
| Aktiebaseret vederlag | Antal udestående optioner, vægtet gennemsnitlig strikekurs, vestingplaner | Grunddata til TSM og if-converted-beregninger |
| Kapitalstruktur / Egenkapital | Antal udestående aktier, fuldt udvandet aktieantal, autoriserede aktier | Tjek for konsistens og overordnede begrænsninger |
| Resultat pr. aktie (EPS) | Basis-EPS, diluted-EPS, antagelser anvendt af selskabet | Sammenlign med din egen model |
| Aktietilbagekøbsprogrammer | Antal tilbagekøbte aktier, resterende bemyndigelse | Modregn udvanding i din forecast |
Tjekliste til konsistent beregning
- Hent seneste udestående aktier fra egenkapitalnoten.
- Udvælg vestede og ITM-optioner/warrants pr. strike-niveau.
- Beregn netto nye aktier med treasury-stock-metoden for hver strike.
- Kontrollér, at RSU’er & PSUs ikke er talt med andre steder.
- Indarbejd aktietilbagekøb og mulige fremtidige programmer.
- Juster EPS, værdi pr. aktie og ejerandel og sammenlign med selskabets egen diluted-EPS.
- Gem model og kilder; noter eventuelle skatter, gebyrer eller netto-share settlement-aftaler.
Tip: Hvis selskabet rapporterer i IFRS, er oplysningerne ofte samlet i note 5-7; i US GAAP ligger de typisk i Note 7 “Stock-based Compensation” og Note 9 “Shareholders’ Equity”.