Hvordan kan to simple nøgletal afgøre, om en virksomhed skaber værdi – eller brænder dine penge af? Når børskurserne svinger, og regnskabstallene flyder, kan det være svært at skille guld fra grus. Men ét sted i excelarket finder du et kompas, der peger direkte mod langsigtet værdiskabelse: forholdet mellem ROIC og WACC.
Forestil dig to selskaber, der begge vokser 10 %. Det ene tjener 15 kr. for hver 100 kr. det investerer, mens det andet betaler 12 kr. for at skaffe den samme kapital. Hvilket vil du helst eje? Svaret virker indlysende – og alligevel overser mange investorer præcis denne sammenhæng, når de jagter kursraketter.
I denne artikel dykker vi ned i, hvordan du bruger Return on Invested Capital (ROIC) og Weighted Average Cost of Capital (WACC) som lygte til at lyse gennem regnskabernes tåge. Vi viser, hvorfor spændet mellem de to tal er selve motoren bag holdbar værdiskabelse, hvordan du selv beregner dem – og ikke mindst, hvordan du anvender indsigten til at finde (og prissætte) næste års vindere.
Sæt kaffekoppen klar, åbn din favoritregnskabsdatabase – og lad os sammen afsløre, hvor den virkelige værdi gemmer sig i aktiemarkedet.
Hvad er ROIC og WACC?
For at forstå, om et selskab skaber eller ødelægger værdi, er det afgørende at sammenholde to centrale nøgletal:
| Begreb | Definition (konceptuel) | Formål |
|---|---|---|
| ROIC (Return on Invested Capital) |
NOPAT ÷ Invested Capital – NOPAT = driftsresultat efter skat (Net Operating Profit After Tax) – Invested Capital = Egenkapital + rentebærende gæld – kontanter |
Måler hvor effektivt den samlede driftskapital forrentes – uafhængigt af finansiering. |
| WACC (Weighted Average Cost of Capital) |
(E/V)·Re + (D/V)·Rd·(1-T) – Re = Cost of equity (CAPM) – Rd = Efterskattelig lånerente – V = D + E = samlet markedsværdi af kapital |
Angiver det gennemsnitlige afkast, alle kapitalgivere kræver for at finansiere selskabets aktiver. |
Afkast kontra kapitalkrav
ROIC beskriver hvad virksomheden rent faktisk tjener på den kapital, der er investeret i driften; WACC beskriver hvad det koster at skaffe denne kapital. Hvis ROIC overstiger WACC, har virksomheden et økonomisk overskud – en value spread – som i sidste ende kan tilfalde aktionærerne via vækst, udbytter eller aktietilbagekøb. Er ROIC derimod lavere end WACC, destrueres der værdi, uanset hvor høj indtjeningen ser ud på papiret.
Hvorfor ikke bare roe eller roa?
- Kapitalstruktur-neutralitet – ROE forvrides af finansiel gearing; ROIC bruger NOPAT før finansieringsomkostninger og medregner både gæld og egenkapital i nævneren.
- Sammenlignelighed på tværs af brancher – En softwarevirksomhed (asset-light) og et forsyningsselskab (asset-heavy) kan have vidt forskellige ROE/ROA, men ROIC normaliserer forskellene, fordi investeret kapital justeres for operativ relevans.
- Fokus på reelle driftsafkast – ROIC isolerer engangsposter, goodwillnedskrivninger og regnskabsmæssige finurligheder, der kan skævvride ROE/ROA.
- Direkte link til værdiansættelse – Diskonteringsrenten i en DCF er WACC; derfor bliver ROIC/WACC-forholdet en naturlig driver for intrinsisk værdi.
Konklusion
Hvor ROE og ROA kan give et hurtigt øjebliksbillede, giver kombinationen af ROIC og WACC et langt mere robust billede af, om ledelsen virkelig skaber værdi for alle kapitalgivere – og om den fordel sandsynligvis kan opretholdes. Det er derfor dette nøgletalssæt er blevet guldstandarden blandt professionelle investorer til at vurdere konkurrenceevne og kapitalallokering på tværs af sektorer og kapitalstrukturer.
ROIC vs. WACC: hvorfor forholdet driver værdiskabelse
Når du stiller Return on Invested Capital (ROIC) op mod virksomhedens Weighted Average Cost of Capital (WACC), får du et lynhurtigt kompas for, om ledelsen skaber eller ødelægger værdi med den kapital, aktionærerne og kreditorerne har stillet til rådighed. Pointen kan koges ned til tre simple scenarier:
| Scenarie | ROIC relativt til WACC | Konsekvens |
|---|---|---|
| Værdiskabelse | ROIC > WACC | Virksomheden skaber økonomisk profit. Hver ekstra krone reinvesteret giver mere værdi, end den koster at finansiere. |
| Neutral | ROIC = WACC | Investorerne får præcis deres kapitalkrav. Ingen nettoværdi til eller fra; vækst i toplinjen konverteres ikke til aktionærmerværdi. |
| Værditab | ROIC < WACC | Kapital ødelægges. Jo mere virksomheden vokser, desto mere værdi fordamper. |
Spreadet: Den kvantitative nerve
Forskellen mellem ROIC og WACC kaldes ofte spreadet eller value spread. Et positivt spread ganger sig op med den investerede kapital og bliver til økonomisk profit:
Økonomisk profit = (ROIC - WACC) × Investeret kapital
Selv et tilsyneladende lille spread på fx 2-3 %-point kan blive til enorme beløb, hvis den investerede kapital er stor nok – og endnu større, hvis profitten kan geninvesteres år efter år.
Moats: Hvorfor nogle spreads varer ved
En virksomhed kan kun opretholde et positivt spread i længere tid, hvis den har konkurrencemæssige fordele – det Warren Buffett kalder en moat. Typiske moats omfatter:
- Netværkseffekter (fx betalingsplatforme)
- Skalafordele eller lav omkostningsstruktur (fx discount-detail)
- Høje skifteomkostninger (fx B2B-software med indlejrede processer)
- Brand og immaterielle aktiver (fx luksusvarer eller medicinske patenter)
Kan moat’en forsvares, vil ROIC forblive over WACC, hvilket skaber en selvforstærkende værdiskabelse, når profitten geninvesteres.
Marginal vs. Historisk roic
Mange investorer fokuserer på det historiske gennemsnit, men det er den marginale ROIC – altså afkastet på nye projekter – der afgør den fremtidige værdiskabelse. En virksomhed med faldende marginal ROIC (fx fordi den overskrider sin moat eller går ind i mere konkurrenceprægede markeder) vil se sit spread udhules, selvom fortidens tal ser flotte ud.
- Historisk ROIC: Bagudskuende; viser, hvad virksomheden har tjent på eksisterende kapital.
- Marginal ROIC: Fremadskuende; viser, hvad virksomheden vil tjene på hver ny investeret krone.
Derfor giver det mening at kombinere regnskabsdata med strategisk analyse: Hvor findes de næste vækstlommer, og er moat’en stærk nok til at beskytte en høj marginal ROIC?
Reinvesteringsraten: Hængslet mellem roic og aktiekurs
En høj ROIC er kun guld værd, hvis virksomheden også har muligheder til at geninvestere overskuddet til samme (eller højere) afkast. Formel for værdien af geninvesteringer i en simpel DCF-logik:
Vækstrate ≈ ROIC × Reinvesteringsrate
To cases illustrerer pointen:
- Case A: ROIC = 20 %, reinvestering = 20 % af NOPAT → Vækstrate 4 %. Fin, men begrænset.
- Case B: ROIC = 15 %, reinvestering = 80 % af NOPAT → Vækstrate 12 %. Her kan den samlede aktieværdi stige hurtigere, selvom ROIC er lavere end i Case A.
Idealprofilen er naturligvis både høj ROIC og høj reinvesteringsrate, men det findes kun i virksomheder med dybe moats og store adresserbare markeder (fx visse software-platforme).
Opsummering
- ROIC > WACC er kernen i værdiskabelse – uden et positivt spread er vækst værdineutral eller direkte destruktiv.
- Spreads består kun over tid, hvis virksomheden har en defensiv moat.
- Fremadrettet analyse skal fokusere på marginal ROIC, ikke kun historiske tal.
- Høj ROIC skal kobles med en meningsfuld reinvesteringsrate for at drive langvarig compounding og aktieafkast.
Fra tal til praksis: sådan beregner og estimerer du ROIC og WACC
At regne på ROIC og WACC behøver ikke være raketvidenskab, men det kræver, at du rydder regnskabsgulvet for støj og får de vigtigste antagelser frem i lyset. Nedenfor finder du en praktisk trin-for-trin-guide, som du kan bruge direkte i dit regneark, når du vil evaluere en virksomheds værdiskabelse.
1. Roic: Fra resultatopgørelse til investeret kapital
- Beregn NOPAT (Net Operating Profit After Tax)
- Start med EBIT (driftsresultatet).
- Træk kontante skatter ud: EBIT × (1 − normaliseret skattesats).
- Rens for engangsposter (nedlukninger, store retssager, COVID-tilskud m.m.).
- Tilføj eventuel leasing-rente, hvis du IFRS-16-kapitaliserer leases i investeret kapital (så EBIT bliver EBITDA minus af- og nedskr. på ROU-aktiver).
- Definér investeret kapital
Post Typisk justering Netto driftsaktiver Omsætningsaktiver − kortfristede driftsforpligtelser (ekskl. kasse & værdipapirer) Immaterielle aktiver Goodwill holdes typisk med, men overvej at teste for impairment eller overskudsgoodwill Leasede aktiver ROU-aktiver + leasingforpligtelse lægges til både aktiver & gæld Investeringer i joint ventures Ekskludér, hvis indtjening ligger i associate income Likviditet & værdipapirer Fratræk alt overskydende cash (operativt cash beholdes) Investeret kapital er dermed det kapitalgrundlag, driften afkastes på.
- Beregn ROIC
ROIC = NOPAT / Gennemsnitlig investeret kapitalBrug gennemsnittet af begyndende og afsluttende balance for at udglatte sæsonudsving.
2. Wacc: Sådan sammensætter du den vægtede kapitalkost
WACC = (E / (D + E)) × ke + (D / (D + E)) × kd × (1 − t)
- Bestem kapitalstrukturen
- E = markedsværdi af egenkapital (aktiekurs × antal aktier).
- D = markedsværdi af rentebærende gæld (seneste kurs på obligationer/udestående lån).
- Brug mål- eller branchestandardiseret gearing, når du laver forward-estimater.
- Kalkulér cost of equity (ke) via CAPM
- Risikofri rente: 10-årig statsobligation i samme valuta som cash-flow.
- Beta: Regressér 5-års ugentlige kursdata mod relevant marked; justér for kapitalstruktur (Hamada) og cyclicitet.
- Aktierisikopræmie: Brug lang historie (f.eks. 5-6 % i Danmark/EU) + evt. landerisikopræmie.
ke = rf + β × ERP
- Beregn cost of debt (kd)
- Markeds-YTM på virksomhedens obligationer eller IBOR + credit spread.
- Stil krav til minimum antal datapunkter; ellers estimer ud fra kreditrating.
- Husk skattemæssigt skjold:
kd, after tax = kd × (1 − t).
3. Real vs. Nominelle rater, valuta og cyklikalitet
- Nominelt eller realt? Afstem rentesats og cash-flows – hvis dine prognoser er nominelle (inkl. inflation), skal WACC også være nominel.
- Valuta: Match altid valutazone. Omsætter selskabet i USD men rapporterer i EUR, vælg USD-renter og konvertér resultatet.
- Cyklikalitet: Gør brug af normaliserede margener og betas. I nedgangstider kan både beta og kreditspreads blæse op; indbyg følsomhedsanalyse.
4. Fremadrettede estimater og stresstests
- Fastsæt base case
Brug seneste 3-5 års gennemsnit som udgangspunkt, men korrigér for strukturelle ændringer (teknologi, regulering, M&A).
- Scenarier
- Bull: Højere margin + lavere gæld → højere ROIC og lavere WACC.
- Bear: ROIC normaliseres mod WACC via prispres, stigende capex & risikopræmier.
- Stress: Hæv rentesatser 300 bp, sænk salgsvolumen 10-15 %.
- Sensitivitetsmatrix
Lav 2-D tabel hvor X-akse er ROIC-spread, Y-akse er vækst. Denne visualiserer hvor følsom intrinsic value er for små ændringer.
- Monte Carlo-simulering
Tildel sandsynlighedsfordelinger til beta, ERP og driftsmarginer og kør 1.000-10.000 simulationer for at se spændet i IRR.
Tjekliste: Sådan sikrer du robuste beregninger
- Brug gennemsnitlige skattesatser, ikke den effektive, hvis der er midlertidige skattekreditter.
- Konsistens: Fremadrettede antagelser om kapitalstruktur skal matche både WACC og DCF-prognoser.
- Dokumentér alle justeringer i en separat arkfane – gennemsigtighed gør det nemt at vende antagelser.
- Opdater beta og kreditspreads kvartalsvist; NOPAT/investeret kapital årligt.
Med ovenstående arbejdsproces omsætter du regnskabstal til et konkret billede af, hvorvidt en virksomhed reelt skaber værdi over sit kapitalkrav – og hvor følsomt det billede er over for dine egne antagelser.
Anvendelse i aktieudvælgelse: screening, værdiansættelse og faldgruber
Når du omsætter teorien om ROIC vs. WACC til konkret aktieudvælgelse, handler det om at finde selskaber, der ikke blot skaber værdi i et enkelt regnskabsår, men som har dokumenteret evnen til at gøre det gennem konjunkturcykler, opkøb og strategisk kapitalallokering.
Screening i praksis
- Stabil ROIC > WACC: Se efter et positivt spread (ROIC − WACC) på mindst 2-3 %-point fem år i træk. Jo mere cyklisk en branche er, desto længere historik kræves.
- Stigende spread: En ROIC, der øges hurtigere end WACC, indikerer enten operationelle forbedringer eller øget prissætningskraft – begge dele et tegn på konkurrencefordele.
- Kapitaldisciplin: Tjek om ledelsen fastholder eller løfter ROIC ved store capex-projekter, M&A eller aktietilbagekøb. Faldende ROIC efter opkøb er et rødt flag.
- Reinvesteringsrate: Værdien af høj ROIC udvandes, hvis selskabet ikke kan reinvestere profitten. Sigt efter virksomheder med både højt spread og fornuftig vækst.
Sektorspecifikke benchmarks
| Sektor | Typisk ROIC-interval | Typisk WACC-interval | Kommentar |
|---|---|---|---|
| Forbrugsgoder (brands) | 12-25 % | 7-9 % | Stærk pricing power → højt og stabilt spread |
| Software/SaaS | 15-40 % | 8-10 % | Lavt marginalt capex, men følsom beta |
| Industri & kapitaltung | 6-12 % | 7-9 % | ROIC tættere på WACC; vækstrater er nøglen |
| Utility / infrastruktur | 4-8 % | 4-7 % | Regulerede afkastlofter; vurder på cash-yield |
Fra screening til værdiansættelse
Det positive spread kan kapitaliseres i en DCF-model via Economic Value Added (EVA):
EVAt = (ROICt − WACC) × Invest. kapitalt-1
Summen af diskonterede EVAs lægges til den indre værdi af den investerede kapital – en metode, der gør det synligt, hvor meget af nutidsværdien der stammer fra fremtidig værdiskabelse.
Alternativt ses effekten i multipler:
- PE / EV-EBIT multiple-premium: Et selskab med ROIC på 25 % og vækst i dobbelte cifre kan retfærdiggøre en PE på 25-35x, mens et med ROIC på 8 % næppe bør handle over 15-18x.
- PEG og ROIC-justeret PEG: Divider PE med både vækst og ROIC-spread for at sammenligne kvalitet på tværs af sektorer.
Typiske faldgruber
- Mean reversion: Super-afkast tiltrækker konkurrence. Modelforudsætninger skal afspejle faldende ROIC, medmindre selskabet har beviste moats.
- Regnskabskosmetik: Justeringer af engangsposter, aktiverede udviklingsomkostninger eller aggressive leasing-klassifikationer kan kunstigt puste ROIC op.
- M&A og goodwill: Store opkøb finansieret med dyr egenkapital kan øge regnskabsmæssig kapital og sænke ROIC, selv om kassestrømmen ikke følger med.
- Finansielle selskaber: Bankers ROIC måles anderledes (reguleret kapital); her er ROE vs. kapitalkrav ofte mere meningsfuld.
Tjekliste til porteføljebrug
- ROIC > WACC i min. 5 år og stigende trend?
- Er ledelsens incitamentsprogram koblet til ROIC eller EVA?
- Kan selskabet reinvestere mindst 50 % af overskuddet til samme eller højere ROIC?
- Indregner din DCF både basis-ROIC og potentiel regression mod WACC?
- Er nuværende multiple in-line med sektorens kvalitetspremium (ROIC-justeret)?
- Har du stresstestet for konjunkturfald, rentehop og valuta?
Ved systematisk at køre ovenstående checklist igennem dine kandidater får du en robust pipeline af selskaber, der sandsynligvis skaber ægte værdi – og ikke blot midlertidigt øger indtjeningen på bekostning af fremtiden.