Virker insiderkøb som signal på det danske aktiemarked?

En dag i september tikker der en kortfattet selskabsmeddelelse ind på Nasdaq Copenhagen: ”CEO køber 50.000 aktier i eget selskab.” Kursen stiger et par procentpoint, de sociale medier gløder – og som privat investor sidder du tilbage med spørgsmålet: Er det her blot endnu en nyhed i strømmen, eller er det et klokkeklart signal om kommende kursgevinst?

På FCE Invest | Din online investeringsportal dykker vi i denne artikel ned i fænomenet insiderkøb – handlingerne, reglerne og ikke mindst potentialet i at aflæse dem som værdifulde markedssignaler på det danske aktiemarked. For virker det egentlig? Og hvis ja, hvornår gør det ikke?

Vi guider dig gennem:

• Hvad insiderkøb grundlæggende er – og hvorfor de kan indikere tillid til fremtiden.
• De strenge EU- og danske regler, som skal sikre fair transparens.
• Hvad international og dansk forskning faktisk viser om afkast efter insiderhandler.
• En praktisk tjekliste, så du kan sortere de stærke signaler fra støjen i dine egne investeringer.

Sæt dig godt til rette – det er tid til at finde ud af, om insiders bundlinjetro kan blive din næste afkastdriver.

Hvad er insiderkøb – og hvorfor anses de som et signal?

Når vi taler om insiderkøb, tænker de fleste automatisk på noget lyssky – men i virkeligheden er langt de fleste handler fuldt lovlige og bliver ovenikøbet offentliggjort af selskabet selv. For at forstå, hvorfor markedet tillægger dem værdi som signal, er det afgørende at skelne mellem lovlige insiderkøb og ulovlig insiderhandel.

1. Hvad er et insiderkøb?

Et insiderkøb er, kort fortalt, når personer med særskilt kendskab til virksomheden – typisk ledende medarbejdere eller bestyrelsesmedlemmer – køber aktier i deres eget selskab. Det er ikke købet i sig selv, men informationsasymmetrien, der gør det interessant: ingen eksterne investorer har samme løbende, dybe indblik i strategiske planer, regnskabstendenser og operationelle risici som de personer, der sidder ved bordet hver dag.

2. Lovlige vs. Ulovlige insidertransaktioner

Lovlige insiderkøb (PDMR-handelsmeddelelser)

Ulovlig insiderhandel

Udføres af Persons Discharging Managerial Responsibilities (PDMR) og deres nærtstående. Må først gennemføres, når alle interne closed periods er ophævet og der ikke foreligger væsentlig, ikke-offentliggjort information. Skal indberettes til selskabet og Finanstilsynet inden for tre hverdage, hvorefter selskabet senest samtidig offentliggør handlen via selskabsmeddelelse. Handelsmønsteret er transparent: tidspunkt, pris og volumen gøres offentligt.

Personen handler med væsentlig, ikke-offentliggjort information (inside information). Der er ingen eller for sen indberetning; transaktionen holdes skjult. Overtræder EU’s Market Abuse Regulation (MAR) og kan føre til bøder eller fængsel. Ingen legitimitet: handelen signalerer ikke nødvendigvis noget til markedet, før den eventuelt bliver afsløret af myndighederne.

3. Hvorfor opfatter investorer et lovligt insiderkøb som et signal?

1. Informationshypotesen
   Under antagelsen om asymmetrisk information besidder ledelsen bedre viden om fremtidig indtjening og strategiske initiativer. Når de vælger at købe, kan det tolkes som et indirekte budskab om, at interne forventninger er højere end det markedet aktuelt priser ind.
2. Signalling-teorien
   Virksomhedens ledelse har begrænsede, troværdige kanaler til at fortælle, at aktien er undervurderet. Egne penge på bordet er et såkaldt “costly signal”; det er dyrt at bluffe, derfor opfattes handlingen som mere pålidelig end et positivt presseinterview.
3. Agency-perspektivet
   Insiderkøb mindsker “agency cost”, fordi ledelsen får mere “skin in the game”. Når deres formue svinger med aktionærernes, bliver incitamentet til at træffe værdiskabende beslutninger stærkere. Investorer kan derfor se et køb som et løfte om bedre interesse-alignment fremover.
4. Adfærdspsykologi
   Forskning viser, at ledere har en naturlig overtro på egen dømmekraft – men de har også ry for at være value maximizers. Massekøb (klyngekøb) eller transaktioner foretaget umiddelbart efter kursfald kan forstærke signalet, fordi de indikerer selvtillid i modvind.

4. Et konkret eksempel

Forestil dig, at en mellemstor dansk børsnoteret virksomhed ser sin aktiekurs falde 15 % efter et skuffende kvartalsregnskab. Dagen efter insiderperiodens udløb køber både CEO, CFO og to bestyrelsesmedlemmer aktier for hver mellem ½ og 1 mio. kr. I den efterfølgende selskabsmeddelelse angiver de, at købene sker “som led i en langsigtet portefølje”.

Som investor er det relevant at notere:

• Købsbeløbet er materielt relativt til deres løn.
• Der er klyngekøb på samme dag, hvilket reducerer sandsynligheden for, at det blot er én persons private formue-allokering.
• Kursen havde netop oplevet et betydeligt dyk, så signalet kan tolkes som ledelsens dom på, at reaktionen var overdrevet.

Alt sammen faktorer, der – ifølge både teori og empiriske studier – øger chancen for, at insidernes positive forventninger også kommer det øvrige marked til gode.

Regler, transparens og data i Danmark

Det danske insiderregime hviler på EU’s Market Abuse Regulation (MAR), som siden 2016 har haft direkte retskraft i Danmark. Herunder finder du de vigtigste elementer, som enhver privat eller professionel investor bør kende, når et “Directors’ Deal” tikker ind fra et dansk selskab.

Centrale bestemmelser under mar

1. Personer med ledelsesansvar (PDMR) & nærtstående
   • PDMR omfatter bestyrelsesmedlemmer, direktion, og andre der regelmæssigt får adgang til intern viden og træffer ledelsesbeslutninger.
   • Nærtstående er fx ægtefælle, samboende partner, børn eller selskaber kontrolleret af PDMR.
2. Indberetningspligt
   • Når de samlede handler overstiger 20.000 € inden for et kalenderår, skal både PDMR og selskab:
• indberette til Finanstilsynet senest 3 hverdage efter transaktionen (T+3-reglen); og
• offentliggøre en selskabsmeddelelse til markedet på samme frist.
3. Lukkede perioder
   • PDMR må ikke handle i 30 kalenderdage før offentliggørelse af års- eller delårsrapporter.
   • Undtagelser kræver enten et “long-term incentive programme” sat op på forhånd eller meget særlige forhold, som skal godkendes af selskabet.
4. Omfang af transaktioner
   • Gælder ikke kun køb og salg af aktier, men også warrants, konvertible obligationer, optioner, CDS, CFD osv.

Sådan offentliggøres informationen

Trin	Hvem handler?	Deadline	Hvor kan du se det?
1	PDMR/nærtstående køber eller sælger	Senest T+3	• Nasdaq Copenhagen – “Company Announcements” • Selskabets eget IR-site
2	Selskabet videresender indberetning til markedet & Finanstilsynet
3	Finanstilsynet offentliggør i sin manager-transactions database	T+? (automatisk)	finanstilsynet.dk > Databaser > Managers’ Transactions

Hvor finder og validerer du danske insiderkøb?

• Nasdaq Copenhagen: Realtidsfeedet “Company Announcements” er den hurtigste officielle kilde.
• Finanstilsynet: Myndighedens centrale register kan filtreres på ISIN, dato eller personnavn og gør det nemt at tjekke detaljer (antal, pris, transaktionstype).
• Selskabets IR-side: De fleste børsnoterede selskaber lægger pdf-meddelelser og evt. excel-oversigter op under “Investors” > “Insiderhandel”.
• Kommercielle databaser: Bloomberg, Refinitiv Eikon, FactSet og Infront trækker automatisk MAR-meddelelser ind – nyttigt til backtests.
• Open-source scrapingprojekter: Fx OpenInsider DK på GitHub og diverse danske finanstjenester der sender e-mail/push, men kvaliteten varierer, så krydstjek altid med de officielle kilder.

Håndhævelse & sanktioner

Finanstilsynet kan udstede bøder eller – i alvorlige insiderhandels-sager – politianmelde forhold til Statsadvokaten for Særlig Økonomisk og International Kriminalitet (SØIK). Bødeniveauet er hævet markant siden MAR, hvilket har øget incitamentet til korrekt og rettidig indberetning.

Hvad betyder reglerne for dig som investor?

De stramme indberetningsfrister giver en relativt høj transparens sammenlignet med mange andre markeder. Når et insiderkøb rammer børsmeddelelserne, kan du derfor som regel stole på, at:

1. det er kontrolleret af både selskabet og Finanstilsynet,
2. det ligger uden for lukkede perioder, medmindre en særskilt dispensation er givet,
3. du hurtigt kan kryds-tjekke detaljerne i flere uafhængige, officielle kilder.

Med andre ord: den juridiske ramme og den tætte overvågning gør insiderkøb på det danske marked til et forholdsvis pålideligt signal – forudsat at du som investor bruger de tilgængelige databaser aktivt og er opmærksom på nuancer som incitamentsprogrammer og markedslikviditet, hvilket vi kommer tilbage til senere i artiklen.

Hvad siger forskningen – globalt og i en dansk kontekst?

Forskningen i insiderhandel har efterhånden 40-50 år på bagen og rummer flere hundrede artikler. På tværs af tid, lande og metoder går ét resultat igen: Lovlige insiderkøb har i gennemsnit været efterfulgt af et positivt, abnormt afkast, mens billedet for insidersalg er mere mudret.

Hovedlinjer i den internationale litteratur

Studie (udvalg)	Periode & marked	Nøgletal	Konklusion
Jaffe (1974)	USA, 1962-68	≈ 6.000 handler	+4-5 % abnormt afkast de første 6 mdr. efter køb
Fama & Finnerty (1995)	USA, 1976-81	Event-studie	Klare købs­signaler før positive regnskabs­overraskelser
Lakonishok & Lee (2001)	USA, 1975-95	≈ 2 mio. transaktioner	Insiderkøb giver +4 % alfa på 1 år; salg giver -2 % men kun i små selskaber
Jenter & Lewellen (2015)	USA, 1986-2012	CEO-handler	CEO-køb slår markedet med 6-8 % p.a.; salg er kun negative, når markedet er dyrt
Fidrmuc et al. (2006) + andre EU-studier	Storbritannien & Kontinentet	MiFID-æra	Samme mønster som USA, men effekten aftager ved høj likviditet

Kerneobservationen er derfor, at insiderkøb – særligt fra ledende medarbejdere – er systematisk profitable signaler, selv efter transaktionsomkostninger i de mest likvide markeder.

Hvorfor er salg svagere?

1. Salg kan motiveres af diversificering, skatteforhold eller private likviditetsbehov.
2. Regler for option-exercise tvinger ofte ledelsen til at sælge aktier uden at have et negativt syn.
3. Derfor finder studier typisk kun negative signaler ved store, koordinerede CEO/ CFO-salg eller salg efter lang stilhed.

Relevans for det danske aktiemarked

Danmark udgør ca. 1 % af den globale markeds­kapitalisering og er karakteriseret ved:

• Høj ejerkoncentration – ofte storfamilier eller fonde som hovedaktionærer.
• Lavere free float og likviditet, især i Small og MidCap-segmentet.
• Stærk regulering via EU’s MAR og Finanstilsynets aktive kontrol.

Disse kendetegn forstærker det teoretiske rationale bag insiderkøb som signal:

1. Når likviditeten er lav, er asymmetrisk information større, og lovlige insiderkøb reducerer investorernes usikkerhed.
2. Køb fra dominerende insider-familier kan tolkes som høj tillid, fordi de allerede har stor eksponering.
3. Til gengæld kan handelshindringer (bredde spreads, små volumener) gøre det dyrere for minoritets­investorer at udnytte signalet.

Dansk empirisk evidens

• Christensen, Spange & Sørensen (CBS, 2011): Undersøger insiderkøb 1998-2009 og finder i gennemsnit +3,2 % alfa over 3 måneder. Effekten koncentreres i SmallCap.
• Finanstilsynet (2016) – Tema-analyse: Cluster-køb (≥3 insiders inden for 10 dage) giver cirka +5 % merafkast på 6 måneder; enkeltkøb ingen signifikans.
• Nasdaq Copenhagen data (2020-23): CEO-køb over 1 mio. DKK i C25-selskaber gav +2,1 % mod benchmark de næste 30 dage, men ingen forskel efter 1 år.

Mønstre der styrker signalet

1. Størrelse: Jo større andel af insiderens årsløn/formue købet udgør, desto stærkere signal.
2. Klynger: Flere insiders, tæt på hinanden i tid, fremfor enkeltstående handler.
3. Roller: CEO/CFO-køb vægter højere end menige bestyrelsesmedlemmer.
4. Timing: Køb efter kursfald eller resultat-skuffelser har historisk været mest profitable.
5. Åben markeds­transaktion: Køb for egne kontanter slår transaktioner relateret til options­udnyttelse eller long-term incentive-programmer.

Samlet set tyder både global og dansk forskning på, at lovlige insiderkøb kan bruges som et meningsfuldt screeningsværktøj. Effekten er størst i mindre likvide aktier, men kræver selektiv brug af ovenstående mønstre for at adskille støj fra signal.

Praktisk tolkning: En tjekliste til danske aktier

Insiderdata kan hurtigt blive støj, hvis man ikke vurderer dem systematisk. Brug derfor følgende tjekliste som et fast filter, hver gang du ser en dansk PDMR-meddelelse:

Tjeklisten – Syv pejlemærker

1. Hvem trykker på købsknappen?
   Signalsværdi: Jo tættere personen er på den daglige drift, desto stærkere signal.
   
   • CEO/CFO: Direkte indsigt i både strategi og kortsigtet performance.
   • Driftsdirektører/segmentchefer: Ofte tætte på ordre­indgangen – kan være endnu bedre indikator i selskaber med få produkter.
   • Bestyrelse: Typisk mere langsigtet vinkel; signalet styrkes, hvis flere medlemmer køber samtidigt.
2. Beløbets størrelse – relativt set
   Look-through: Et køb svarende til 6 måneders nettoløn kan være tungere end et stort nominelt beløb fra en formuende insider.
   
   • Beregn købet i % af insiderens årsløn/estimerede formue.
   • Vurder også om købet udgør mindst 0,02-0,05 % af selskabets free float; ellers er støjeffekten høj.
3. Klyngekøb (cluster buys)
   Regel: Tre eller flere uafhængige insiders inden for 10 handelsdage ≈ markant større informationsindhold end et solokøb.
4. Timing i forhold til kurs og nyheder
   
   • Efter kursfald: Insiders, der “griber kniven”, signalerer som regel større conviction.
   • Før regnskab/guidance-opdatering: Ofte lukkede handelsvinduer – men et lovligt “åbent-vindu-køb” efter en større nedjustering kan varsle, at det værste er bag os.
5. Markeds­køb vs. incitaments­program
   Stærkest: Kontante markeds­køb, hvor insider bærer hele risikoen.
   Svagt: Automatisk udnyttelse af warrants eller aktieprogrammer, især hvis salget af aktier bruges til at betale skat samme dag.
6. Likviditet & selskabsstørrelse
   Small-cap-bonus: I mikro- og small-caps kan et beskedent køb flytte kursen, men informations­asymmetrien er også størst – derfor stærkere signal, så længe der ikke er kapital­behov rundt om hjørnet.
7. Kontekst: Kapitalrejsning, M&A eller turnaround?
   Insiders kan købe for at styrke forhandlings­positionen før en emission eller et opkøb. Læs altid seneste investorpræsentation for at spotte kommende kapital­behov.

Mini-scorecard

Kriterium	Stærkt (+1)	Neutralt (0)	Svagt (-1)
Insiderrolle	CEO/CFO	Bestyrelse	Nærtstående uden rolle
Relativ størrelse	> 50 % af årsløn	10-50 %	< 10 %
Klyngekøb	≥ 3 insiders	2 insiders	1 insider
Timing vs. kurs	Efter ≥10 % fald	Sideways marked	All-time high
Typen af handel	Kontant markeds­køb	Børsfinansieret options­udnyttelse	Automatisk program
Likviditet	Small/Micro-cap	Mid-cap	Large-cap

Læg pointene sammen (+1, 0, ‑1 pr. kolonne). En samlet score på ≥ +4 indikerer et potentielt stærkt signal, der kan være værd at handle på – naturligvis altid efter en fuld, fundamental analyse.

Husk: Tjeklisten er et hjælpemiddel, ikke en facitliste. Sæt insiderkøbet ind i den fulde kontekst af regnskabskvalitet, sektor­cyklus og makrofaktorer, før du trykker “køb”.